Jacques de Larosière : quelques décisions pour rassurer les marchés sur l’euro

Pour cette chronique, Jacques de Larosière se propose de nous éclairer sur l’aggravation de la crise qui frappe la zone euro depuis quelques mois. En rappelant ses origines : les difficultés générées par la crise grecque qui n’ont pas été traitées assez tôt, les expositions très fortes au risque souverain, les craintes d’une sous-capitalisation des banques. Mais sur chacun de ces points, il porte son regard d’expert et son analyse s’appuie sur des chiffres et des comparaisons de situation tout à fait éclairants et parfois contraires à ce que l’on entend dire un peu hâtivement...

Jacques de Larosière de l’Académie des sciences morales et politiques occupa -et occupe encore- d’importantes fonctions dans le monde des finances, ayant été, et pour ne citer que quelques uns des postes qu’il a occupés, Directeur du Trésor, Directeur général du FMI, Gouverneur de la Banque de France.

Le texte ci-dessous retranscrit les propos de Jacques de Larosière enregistrés le 13 octobre 2011.

"Je crois que la crise vient de ce que les autorités ont eu à faire face à un problème très spécifique, celui de la dette grecque, qui est une dette publique très élevée en terme de pourcentage de produit intérieur brut de ce pays, à peut près 160% avant détérioration toute récente de la situation économique en Grèce. Et ces autorités n’ont pas traité ce problème suffisamment tôt. Je pense qu’il aurait fallu le traiter dès le printemps de l’année 2010. Et on a fini par considérer qu’il y avait nécessité de restructurer en partie cette dette au mois de juillet 2011 mais c’était tardif. Et c’était probablement insuffisant, c’est un élément qui a déstabilisé les marchés ; parce que les marchés sont toujours inquiets quand ils voient qu’une situation que eux jugent relativement simple à analyser et à décider n’est en fait que traitée de manière imparfaite. Voilà un premier point.

Un deuxième point, c’est que dans la foulée de cette incertitude sur la dette grecque, les marchés ont commencé à faire leurs additions concernant les expositions, comme on dit, d’un certain nombre de banques européennes à des risques souverains de pays dits périphériques : la Grèce, l’Irlande, le Portugal, etc. Et ils se sont demandé si toutes ces créances qu’avaient les institutions financières européennes sur ces Etats n’étaient pas en partie vulnérables, du fait de la difficulté d’un certain nombre de pays à mettre de l’ordre dans leurs finances publiques. Et petit à petit s’est instaurée la notion que, du fait de cette forte exposition au risque souverain comme on l’appelle, les banques européennes étaient sous capitalisées.

Je crois que cela répond à la question de l’origine de cette espèce d’aggravation de la crise depuis quelques mois. J'ai évidemment un point de vue à exprimer sur ces points qui sont à l’origine de ces évènements.

- Les banques sont elles réellement sous capitalisées ?

Non je ne pense pas qu’elles le soient. J’ai regardé cela très en détail. J’ai regardé le bilan des 90 banques européennes qui sont les plus importantes et qui font l’objet de ce qu’on appelle les "stress test" c'est-à-dire les tests de résistance que font les autorités européennes de supervision et on arrive à la conclusion que l’exposition au risque souverain de ces banques est certes importante, de l’ordre de 8% de leurs expositions totales, mais que le fait de décoter ces risques souverains en fonction de ce que le marché décote,- tous les jours il y a des décotes qui sont réalisées par les marchés financiers sur les dettes obligataires de ces pays, et si vous appliquez ces décotes de marché à l’exposition des banques européennes à ces différentes dettes souveraines, vous voyez que l’effet sur les fonds propres de ces banques est en réalité très limité. Il est de l’ordre de 1 point de pourcentage.

Alors pour fixer les idées : les banques européennes ont à peu près 10,5 de fonds propres par rapport à leurs actifs, ce qui est dans le très haut de la moyenne internationale. Il y a quelques banques aux Etats Unis qui ont 11%, mais enfin, le fait d’avoir 10,5% en moyenne pour les grandes banques européennes est très satisfaisant et le fait de réduire, si on voulait faire ces décotes de à peu près 1 point, c'est-à-dire de ramener le 10,5 à 9,5, ne change guère les données du problème puisque les chiffres de Bâle sont à 7% et non pas à 9,5. Et encore ils ne sont obligatoires que par un séquencement qui se termine en janvier 2019 alors que nous parlons ici des 10,5 c’est aujourd’hui.

En réalité il n’est pas vrai de dire que les grandes banques européennes en moyenne ont besoin d’être capitalisées. Ce qui est vrai c’est qu’un certain nombre de banques en Europe, généralement des banques plus petites que les très grandes banques, ont soit des créances souveraines, soit plus souvent, des créances sur des emprunteurs immobiliers qui ont des problèmes et quand on fait les décotes appropriées, on s’aperçoit que leur niveau de capitalisation est insuffisant, donc il y a un certain nombre de banques, pas les plus grandes, qui ont besoin de se recapitaliser.

Mais les plus petites sont-elles les plus nombreuses?
Non. Ca concerne quelques dizaines ou vingtaines de banques mais ce ne sont pas des problèmes majeurs. Et donc on peut se demander pourquoi, disons la spéculation pour faire court, s'est braquée sur la dette souveraine périphérique des banques européennes alors qu’en réalité le problème est assez limité. Je pense qu’il y a un élément de spéculation, et je pense qu’il y a, et c’est peut être plus sérieux, un élément de doute sur l’avenir de l’euro. Et évidemment quand vous êtes un gérant de fonds étrangers, américain ou asiatique, et que vous des actifs libellés en euros, vous êtes inquiet si l’on vous dit souvent dans la presse que l’avenir de l’euro est incertain... C'est un élément qui se rajoute au point un peu plus technique du niveau de solvabilité des banques.

L’euro en tant que monnaie est il véritablement menacé ?

Non je ne pense pas qu’il soit menacé. Je pense qu’il est sous pression à cause de ce que nous venons de dire. Mais comme les fondamentaux que j’indiquais sont bons, l’ensemble des banques européennes est solide et ne prête pas à « doutes ou à soupçons » ; de mon point de vue, les inquiétudes sont exagérées. Il faudrait néanmoins -et c’est ce que j’espère qui va se produire le dimanche 23 octobre lorsque les dirigeants européens se seront réunis-, il faudrait néanmoins mettre en place un certain nombre de dispositifs qui seraient de nature à rassurer les marchés sur cette question de la survie de l’euro.

Ces orientations tournent autour de plusieurs axes.
- le premier : reconnaître à travers toute l’Europe qu’il est bon de faire des décotes dans les bilans des banques pour des actifs qui sont décotés par les marchés. Je pense que ce n’est pas notre tradition. Certaines banques qui détiennent des actifs jusqu’à maturité, jusqu’à échéance, ne sont pas habituées à les décoter ou à les surcoter en fonction des pointes de marché. Mais je pense que le marché le demande. Ce serait une nouvelle habitude pour les banques et c'est finalement ce que les banques sont en train de le faire... Je vois autour de moi un certain nombre de banques en France, à l’étranger, en Europe, qui sont en train de réduire la valeur de certaines de leurs expositions en fonction de ce que leur dit le marché.

- le deuxième point : après avoir fait ces décotes, s’il y a des banques qui sont insuffisamment capitalisées par rapport aux chiffres dits"de Bâle" pour employer un jargon, alors il faut amener ces banques à se regonfler en capital.

- le troisième point : il faut mettre en œuvre ce fameux fonds européen de soutien financier. Il vient d’être voté il y a quelques instants par la dernière ratification slovaque qui a eu lieu. Il faut maintenant le mettre en œuvre. Je pense qu’il y a des manières intelligentes de faire en sorte que les 440 milliards d’euros qui sont au centre de ce fonds puissent être utilisés de manière plus efficace avec un effet de levier. J’espère que l’on aura une décision en ce sens. Car les 440 milliards peuvent être beaucoup plus importants dans leur efficacité potentielle.

- le quatrième point : il va falloir faire le nécessaire sur la dette grecque et ne pas rester au milieu du chemin. Il y a des solutions. Ce sont des solutions qui sont toujours les mêmes, qui gravitent autour d’un programme sérieux de la part du pays lui-même pour remettre en ordre ses finances publiques. Les Grecs sont en train d’y travailler très fort. Ils ont déjà fait beaucoup de choses mais un peu plus est encore nécessaire. Il y a des privatisations qui peuvent se faire etc. Et puis il y a une restructuration plus marquée de la dette souveraine elle-même.

- Enfin, il faut rassurer les marchés sur la capacité des Européens à rendre liquides les marchés qui de temps en temps ne le sont pas. Et là, le rôle de la Banque Centrale Européenne en tant que prêteur en dernier ressort, est absolument essentiel. Il n'y a pas de Banque Centrale qui un jour ou l’autre ne soit amenée à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort lorsque les marchés se grippent. Je pense que la Banque Centrale Européenne aura sa part à jouer dans ce renforcement de la confiance dans l’euro.

- Et pour finir, il me semble qu'il faut que les politiques montrent qu’ils vont s’orienter vers une certaine forme de gouvernance économique, financière, budgétaire qui soit plus efficace. Elle tarde à se mettre en place ! Car depuis 12 ans qu’a-t-on vu ? On a vu des pays tirer profit de l’Union monétaire qui fonctionnait très bien. Les taux d’intérêt étaient faibles car la monnaie européenne s’est bien tenue du point de vue de l’inflation. Mais un certain nombre de pays n’ont pas fait ce qu’ils auraient dû faire, du point de vue de leurs finances publiques ou de leurs réformes de structure, et leur manque de compétitivité par rapport aux pays les mieux gérés s’est accru et a fini, lorsque les marchés ont enfin ouvert les yeux, par faire apparaître le déséquilibre que nous connaissons aujourd’hui. Donc il faut qu’il y ait des dispositifs en Europe qui soient de nature à éviter ces déviations qui ont fleuri pendant trop longtemps. C’est une volonté politique et c’est peut être ce qu’il y a de plus important dans les tous les points que j'ai évoqués.


Le système peut-il s'en sortir ?

Absolument. L’euro est une très bonne monnaie, une monnaie qui a gardé sa valeur internationale malgré la crise. Elle est toujours très bien classée sur l’échiquier des monnaies. C’est un bon réservoir de valeurs. L’inflation en Europe a été très faible, plus faible qu’ailleurs. C'est-à-dire que le pouvoir d’achat de la monnaie a été préservé. Tant à l’intérieur qu’à l’extérieur. C’est une monnaie qui préside à une économie qui est très importante : 300 millions d’habitants avec des industries extrêmement performantes, parmi les plus performantes du monde. Et donc c’est une économie aussi capable de générer une épargne très importante puisque la zone euro est une des rares zones du monde qui est en équilibre de balance de paiements, elle n’est ni en surplus ni en déficit, ce qui malheureusement est la caractéristique pour le déficit des Etats Unis et pour la Chine et d’autres pays émergents pour le surplus.


Une partie du monde anglo-saxon essaie de dénigrer une zone qui les a beaucoup perturbés dans son grand succès des premières années. Et on comprend que les analystes soient critiques face à ces crises actuelles. Mais on comprend aussi que ceux qui cherchent à sortir de cette situation et à réfléchir sur l’avenir voient aussi les points forts de cet euro. Je reste persuadé que, lorsqu'on aura mis en place les quelques orientations dont j'ai parlé, les choses se remettront graduellement en place et que l’on aura un plus grand discernement dans l’attitude des marchés.

J’ajoute qu’il y a des systèmes bancaires, comme le système bancaire américain, qui ont des expositions non pas tellement à des dettes souveraines mais à des dettes hypothécaires extrêmement importantes. J’ai fait le calcul les banques américaines sont créditrices à l’égard des emprunteurs immobiliers américains à hauteur à peu près du même montant que les banques européennes sont créditrices d’Etats souverains en Europe. Et il se trouve que par coïncidence les deux montants sont à peu près les mêmes. Si on appliquait à ces 4 trillions de dollars de créances hypothécaires de banques américaines la même méthode que celle que nous sommes en train petit à petit d’appliquer en Europe, c'est-à-dire de faire des décotes sur ces valeurs, si on appliquait cette méthode aux banques américaines, alors les provisionnements seraient considérables, ils seraient de plusieurs centaines de milliards de dollars, et ces provisions ne sont pas effectuées. Tant que l’emprunteur américain paye son intérêt, je ne parle pas de l’amortissement qui est reporté, mais en ce qui concerne les intérêts tant qu’ils sont payés, on considère que la dette est de bonne qualité et n’a pas à être décotée. Evidemment si on appliquait cette méthode aux banques européennes elles seraient considérées en bien meilleur état. Et donc je crois qu’il y a deux poids et deux mesures et c’est une des choses qui me gêne dans la régulation et la supervision des systèmes financiers mondiaux : l’égalité est encore très loin d’être instaurée.