Pourquoi l’Euro tiendra, quoi qu’en pensent ses détracteurs...

Contrairement à ce que l’on voudrait nous faire croire, l’euro reste une monnaie forte, et Philippe Jurgensen de nous en expliquer les avantages et les inconvénients. Il s’élève aussi contre plusieurs idées fausses, contredisant les arguments des détracteurs de l’euro...lequel tiendra parce qu’il n’y a pas d’autre solution !

_ J’aurais aimé parler à nos auditeurs d’un sujet de fond comme l’avenir de la Sécurité Sociale. Actualité oblige, il faut d’abord revenir aujourd’hui sur le regain récent de la crise financière.
Pendant tout l’été, les marchés se sont interrogés, frôlant parfois la panique et trouvant toujours de nouveaux sujets d’angoisse. On en compte au moins cinq :

- les doutes sur la capacité des États européens de rembourser leurs dettes, doutes visant d’abord ceux de la périphérie (Grèce, Portugal, Irlande) pour gagner le cœur de la zone euro avec l’Espagne et l’Italie ;
- le conflit politique entre Président et Congrès américain, lié à la nécessité de relever encore le plafond d’endettement des États-Unis, et la baisse de leur notation par l’agence Standard & Poor’s (une première historique !) ;
- des inquiétudes accrues sur le ralentissement de la croissance, en Europe comme dans l’ensemble du monde ;
- la brusque remontée du chômage, un peu partout dans les pays industrialisés ;
- et un krach boursier aggravé par la spéculation, conduisant plusieurs pays (dont la France) à interdire provisoirement les ventes à découvert.

Dans ce climat délétère, l’euro, qui pourtant se montre stable à un niveau élevé sur les marchés des changes, a de nouveau été attaqué par les commentateurs. Les rumeurs les plus fantaisistes ont circulé sur la sortie possible de la Grèce ou de tel autre pays de la zone. On a évoqué l’idée d’une zone euro monétaire restreinte aux pays du Nord les plus « sages », autour de l’Allemagne. Le feuilleton de l’été, dans un grand journal du soir, s’appelait tout crûment « Terminus pour l’euro ». On découvrait certes à la fin qu’il ne s’agissait, dans cette fiction, que d’une fausse rumeur, mais le mal était fait dans les esprits – et il est clair que certains ont envisagé, non sans jubilation tant du côté de la City que de certains souverainistes, la disparition pure et simple de la monnaie européenne. Ils se trompent, ou ils nous trompent. Voici pourquoi.

***

1 - D’abord, une remarque de bon sens. Contrairement à ce qu’on essaie de nous faire croire, l’euro n’est pas une monnaie en cours d’affaiblissement, mais une monnaie forte, voire trop forte.
C’est évident si l’on considère les marchés des changes. La relation centrale euro/dollar y est restée remarquablement constante depuis la fin du printemps, entre 1,40 et 1,45 $ pour un euro. Or tous les économistes s’accordent à penser que la « parité de pouvoir d’achat », c'est-à-dire le cours qui égalise les prix réels de part et d’autre de l’Atlantique, se situe entre 1,15 et 1,20 $ pour un € - ce qui, soit dit au passage, correspond exactement au cours d’introduction de la monnaie européenne il y a treize ans (1,17€ début 1999). Entre temps, les marchés ont fait fluctuer cette parité de manière aberrante, entre 82 cents américains pour un € en 2002 et 1,55 – presque le double ! – en 2010.

Comme on le voit, nous sommes actuellement beaucoup plus près du plus haut que du plus bas ; il est d’autant plus étonnant de voir la presse s’inquiéter régulièrement d’une baisse de l’euro, alors qu’il reste au contraire surévalué d’environ 20% par rapport au dollar[[Cette surévaluation de l’euro est moins forte si l’on raisonne en taux de change « effectif » contre toutes monnaies, c'est-à-dire en pondérant le cours des devises (dont certaines, comme le Yen japonais, le real brésilien ou le franc suisse, se sont réévaluées davantage que l’€.) par leur par dans notre commerce extérieur. Elle n’en est pas moins manifeste, puisque le cours de change effectif de l’€ s’établit actuellement autour de 110 (sur base 100 en …)]] ! Le fait que l’euro soit fort apporte de grands avantages : nos touristes comme nos investisseurs à l’étranger le savent. Il présente aussi de réels inconvénients, puisqu’il tend à rendre nos exportations moins compétitives et les importations plus avantageuses, ce qui est mauvais pour l’activité et l’emploi. Ce cours de change élevé n’empêche cependant pas l’Allemagne d’être redevenue le premier exportateur mondial, devant la Chine, et de renforcer ses parts de marché. En tous cas, il montre l’inanité des craintes de ceux (nombreux Outre-Rhin) qui craignent une faiblesse constitutive de l’euro.

Un autre aspect montre bien aussi la force de notre monnaie : il s’agit de sa présence sur les marchés financiers et dans les réserves de change. L’euro est devenu, devant le dollar, la première monnaie d’émission d’emprunts obligataires internationaux[[…% des emprunts obligataires internationaux étaient libellés en € contre …% en $ en 2010, selon la BRI]]. Si la devise américaine reste prédominante comme monnaie de libellé des échanges internationaux (pour le pétrole notamment), un nombre croissant de contrats sont rédigés en monnaie européenne. Enfin, l’euro tient une place significative – proche de 30% - dans les réserves de change mondiales, et de nombreux pays, à commencer par la Chine et la Russie, ont annoncé leur souhait d’accroître encore sa place dans leurs réserves. Les autres devises – yen, livre sterling, franc suisse, n’ont que des parts faibles, ne dépassant pas 4% au mieux[[Selon les statistiques de la BRI, les parts des différentes devises dans les réserves de change mondiales étaient les suivantes au … : $ 66%, € 28%, Livre sterling xxx%, yen japonais yyyy%, franc suisse zzzz%]]. Au total, notre monnaie est ainsi la seule capable de défier la suprématie du dollar.

Cette force peut paraître étonnante. Elle s’explique parfaitement si l’on raisonne en termes relatifs : l’Europe a ses faiblesses, mais les Etats-Unis ont un déficit budgétaire supérieur (10% du produit national, contre moins de 5% pour la zone €) et un endettement plus élevé ; il en est de même pour la livre sterling ; le yen souffre de la maladie de langueur de l’économie nippone ; le franc suisse a une base économique très étroite ; l’or flambe en ce moment, mais ne rapporte rien… Bon gré mal gré, les opérateurs continuent donc à donner une large place à l’euro.

***

2 - Voyons maintenant un second aspect, essentiel, de la question : il s’agit de l’idée fausse selon laquelle faire partie de la zone euro empêcherait le redressement de la Grèce et des autres pays en difficulté de la zone.
Il n’en est rien. Au contraire, la sortie de l’euro serait une véritable catastrophe pour ces pays, qui d’ailleurs ne la souhaitent absolument pas.
Imaginons-la pourtant un instant, dans l’exemple de la Grèce : il faudrait d’abord réimprimer en catastrophe des centaines de millions de billets et pièces en drachmes, monnaie disparue depuis dix ans, aggravant d’autant le déficit public. Loin de se trouver allégée, la dette extérieure du pays (en grande partie libellée en devises fortes) serait très alourdie par la dévaluation rapide de la monnaie nationale, à laquelle chacun s’attend. Oui, plaident les partisans de cette opération chirurgicale, mais la Grèce se trouverait alors dégagée des carcans européens qui l’empêchent de déclarer un défaut partiel sur sa dette – c'est-à-dire, soyons clair, de faire banqueroute. Une telle hypothèse serait désastreuse pour les prêteurs – mais après tout, ils ont pris leurs risques ; elle risquerait surtout de déclencher une crise financière majeure en gelant les crédits bancaires à travers le monde. Serait-elle au moins favorable pour les Grecs eux-mêmes ? Nullement, car leur propre système bancaire se retrouverait en faillite, bloquant l’économie. Quant à l’État hellène, il verrait la charge de sa dette s’alourdir au lieu de diminuer : à l’intérieur, du fait de la hausse inévitable des taux d’intérêt, et à l’extérieur du fait de la dévaluation de sa devise.
Bien entendu, le fait que les emprunts précédents n’aient pas été honorés rendrait (pour quelques années, le temps pour les prêteurs d’oublier un peu ce sinistre) impossible d’emprunter à l’étranger pour boucler le déficit budgétaire - si bien que le pays serait obligé, pour faire disparaître d’un coup ce déficit devenu infinançable, de se soumettre à une cure d’austérité beaucoup plus brutale que ce qu’il connaît aujourd’hui. La Grèce ne retrouverait pas plus vite le chemin de la croissance. En effet, la compression des dépenses publiques et privées due à l’austérité réduirait fortement la demande globale, et il est probable que le chômage, déjà élevé, monterait en flèche.

Le relais serait-il pris par un rebond des exportations, dû à l’amélioration de la compétitivité du pays ? C’est ce qu’on attend en général d’une dévaluation. Mais n’oublions pas que dans un premier temps un décrochage de la parité a surtout pour effet d’accroître le coût des importations (pour les économistes, c’est la « détérioration des termes de l’échange »), avant que leur ajustement en volume ne puisse s’opérer, et de réduire les recettes d’exportations, avant que leur volume ne se mette à progresser – et ce, à condition que l’économie concernée possède des capacités de production inutilisées et une flexibilité lui permettant de répondre à la demande étrangère. C’est ce qu’on appelle l’effet de « courbe en J ». Prôner la dévaluation c’est oublier qu’une telle mesure est d’abord un appauvrissement pour tous les habitants du pays concerné. Au surplus, on constate que les pays les plus performants dans la compétition internationale – Allemagne, Japon, Chine – ont des monnaies qui se réévaluent constamment : loin de compter sur la dépréciation monétaire pour gagner en compétitivité, ils compensent la force de leur devise par l’amélioration constante de la qualité de leurs produits et de l’innovation.

Malgré la crise, faire partie d’une zone monétaire forte reste donc l’intérêt bien compris de la Grèce, et du Portugal, et de l’Irlande. Le problème de ces pays n’est pas leur monnaie mais l’excès de leurs dépenses publiques par rapport aux recettes ; ce problème-là ne peut se résoudre que par des mesures structurelles. Par exemple, dans le cas de la Grèce, une fraude fiscale massive – évaluée par certains experts à près de 30% du PIB – est la cause principale de l’insuffisance des recettes publiques ; réduire le volume de ce sport national permettrait de ramener le déficit dans les normes, sans toucher à la monnaie.
Les partenaires de la Grèce pourraient-ils, eux, tirer profit de son éventuelle sortie de l’euro ? Nombre de nos voisins, lassés de « payer l’addition » pour des pays qu’ils jugent dépensiers et inconséquents, le croient. À tort. Car en réalité, le coût des soutiens publics à apporter aux banques, frappées moins directement par un défaut grec que par ses conséquences indirectes (mise en jeu des CDS[[Les CDS, credit default swaps, sont des assurances contre le risque de défaut de paiement. En cas « d’évènement de crédit », c’est-à-dire de défaillance de l’emprunteur, l’organisme financier qui a délivré le CDS doit payer à sa place. Le problème est que beaucoup de CDS sont achetés/vendus « en blanc », dans un but purement spéculatif, sans opération réelle à couvrir. Du coup, la mise en défaut d’un emprunteur souverain aurait des conséquences allant bien au-delà du montant des créances impayées : elle entraînerait des pertes massives pour tous les organismes ayant imprudemment vendu des CDS, et un risque majeur de krach banquier mondial.]], blocage des liquidités) -, serait bien plus élevé que celui des contributions apportées – pour l’essentiel sous forme de simples garanties d’emprunt et non de subventions, rappelons-le – aux plans de sauvetage des pays périphériques de la zone euro.

***

3 - Troisième point. La crise aurait démontré l’absence de solidarité entre pays membres, qui ont surtout étalé leurs divisions, une insuffisance de « leadership » avec les ratés du fameux « moteur franco-allemand », et au total le manque préoccupant de cohésion d’une zone qui devrait pourtant être étroitement unie autour de la « monnaie unique » européenne.
Cette troisième préoccupation est plus fondée que les précédentes. En effet, les divergences de vues entre l’Allemagne, avec les quelques pays (Pays-Bas, Autriche, Finlande) qui forment autour d’elle un « noyau dur », d’une part, et la France et les pays du Sud européen d’autre part, sont patentes. Les premiers cités mettent l’accent sur les mesures d’austérité à prendre par les pays en difficulté eux-mêmes et sont très réticents à mettre en place des aides larges et automatiques. De leur fait, les programmes de soutien aux pays en difficulté risquent toujours d’être « too little, too late », ce qui accroît la défiance des marchés et fait finalement monter la facture. Les seconds plaident pour une solidarité renforcée, allant vers un « Fonds monétaire européen » capable d’intervenir en nom collectif, ou vers l’émission d’Eurobonds – des obligations européennes garanties par la signature de tous les États de la zone euro, bénéficiant de la notation « triple A » des meilleurs et, partant, d’un coût faible. Mais pour les Allemands, ces Eurobonds seraient un pas inacceptable vers une « Union de transferts », c’est-à-dire une zone où les turpitudes des uns seraient couvertes sans limites par l’épargne des autres : les cigales financées à guichet ouvert par les fourmis….
Ces divergences expliquent la cacophonie qui se fait entendre avant chaque Sommet, avec des déclarations divergentes, voire contradictoires, traduisant le souci des uns de ramener de l’optimisme sur les marchés et celui des autres de doucher des espoirs jugés exagérés et dangereux.
Pourtant, cahin-caha, de réunion d’urgence en rencontre bilatérale puis en Conseil des Ministres impromptu, la construction européenne progresse et devient plus solidaire. Le bilan de l’année écoulée est même assez ample, si on veut bien le considérer dans son ensemble :

- Contredisant ses règles antérieures, voire les dispositions du traité de Maastricht qui lui interdisent de se porter au secours des Etats-membres, la Banque Centrale européenne (BCE) a accepté de prendre en garanties (« collaterales ») des emprunts publics de pays membres mal notés ; elle fournit généreusement des liquidités aux banques pour les aider à passer les périodes de tension ; suscitant les protestations de son gouverneur allemand, elle a racheté sur les marchés pour plus de cent milliards d’euro d’obligations « souveraines » de ses membres, soutenant ainsi la baisse de leur taux d’intérêt.

- Des programmes d’aide considérables ont été mobilisés, avec la participation du FMI pour un tiers du montant, en faveur de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal. Ils consistent pour l’essentiel à prêter à ces pays des ressources à long terme et à taux bien plus favorable que ce que leur proposent les marchés. Dans le cas de la Grèce, le plan de 109 milliards d'euro décidé l’an dernier vient d’être relayé et renforcé, fin juillet 2011, par un nouveau programme de 159 milliards d’euros, dont 50 apportés par le secteur privé. Ces plans de sauvetage sont conditionnels, c'est-à-dire que le déblocage des fonds est soumis à la vérification du respect des engagements pris, mais leur ampleur permet aux bénéficiaires de consolider leur situation sur le long terme : jusqu’à 2025, dans le récent programme grec, et à un taux ramené à 3,5% l’an seulement – ce qui, au passage, montre l’inanité des dires de ceux qui jugent la charge de la dette grecque insupportable, en la mesurant aux taux du marché. Ces taux dissuasifs ne sont, heureusement pour eux, plus ceux que paient les Hellènes.

- Un Mécanisme européen de stabilité financière, le MESF, a été mis en place et doté de 440 milliards d'euros, s’ajoutant à 60 milliards directement apportés par les États-membres et 250 milliards par le FMI. Ce mécanisme a récemment été dopé pour que la totalité des 440 milliards soit effectivement mobilisable[[Auparavant, le MESF ne pouvait réellement mobiliser qu’environ 250 Mds €, correspondant aux garanties des seuls Etats les mieux notés.]], sous réserve d’un vote parlementaire qui devrait être acquis en septembre - si du moins l’on parvient à surmonter la difficulté de dernière minute liée à la demande finlandaise de contre-garanties[[La Finlande a demandé et obtenu des Grecs la création d’un compte de garantie qui recevra en nantissement une somme de 200 M d’€ destinée, une fois augmentée du produit des intérêts, à couvrir sa part des prêts européens du plan de sauvetage (soit 1,4 Md sur 109 de concours publics, auxquels s’ajouteront les 50 Mds venant du secteur privé). Cette demande contraire à la solidarité européenne risque de faire tache d’huile, l’Autriche et la Slovaquie ayant déjà demandé à bénéficier du même mécanisme]]. Une augmentation de son montant est envisagée, et surtout il va être pérennisé à compter de 2013, formant ainsi l’amorce d’un véritable Fonds Monétaire européen. Ce nouveau Fonds sera habilité à agir de manière préventive pour recapitaliser les banques ou racheter de la dette souveraine sur les marchés.

- Enfin, la zone euro a fait de réels progrès vers une meilleure gouvernance économique : le « semestre européen » verra la concertation entre pairs précéder le vote des budgets nationaux ; les sanctions prévues par le pacte de stabilité et de croissance en cas de dérapage vont être renforcés ; et, le mois dernier, les dirigeants français et allemands ont proposé de nommer un président durable de la zone euro au niveau des chefs de gouvernement (il s’agira de M. van Rompuy, déjà président du Conseil européen pour 2 ans ½). Ils ont aussi proposé d’introduire une « règle d’or » d’équilibre budgétaire dans les Constitutions des 17 membres de la zone, mais là c’est loin d’être acquis, en France comme ailleurs.

***

Ma conclusion est nette : oui, l’euro tiendra, quoiqu’en pensent ses détracteurs.
Il tiendra parce que ses détenteurs ne peuvent pas faire autrement : il n’y a pas de « plan B » ; les conséquences d’un retour aux monnaies nationales seraient bien pires que les pires perspectives actuelles. Mais surtout, il tiendra parce que c’est l’intérêt profond des membres de la zone – de tous ses membres, à commencer par ceux qui ruent dans les brancards aujourd’hui. Leurs dirigeants le comprennent en général, les populations beaucoup moins.
Il est permis d’espérer que le bon sens prévaudra et que l’on sortira de cette crise « par le haut », avec un renforcement de l’Europe, qui a toujours progressé à travers les crises, et non son délitement.


Ph.Jurgensen




En savoir plus :

Philippe Jurgensen est professeur d’économie à l’IEP de Paris et président de l'Autorité de Contrôle des Assurances et Mutuelles depuis 2004.

Quelques ouvrages de Philippe Jurgensen :
- Écu, naissance d’une monnaie, éditions Jean-Claude Lattès, 1991 – Ouvrage lauréat du Prix de l’Académie des Sciences Morales et Politiques
- L'Euro pour tous, éditions Odile Jacob, Paris, février 1998
- Le Guide de l'euro pour tous, éditions Odile Jacob, Paris, 2001
- L'Erreur de l'Occident face à la mondialisation, éditions Odile Jacob, Paris, 2004
- L'Économie verte, éditions Odile Jacob, 2009


Retrouvez toutes les chroniques de Philippe Jurgensen