Comment les efforts de la zone euro pourraient rassurer les marchés financiers

Le soutien européen aux banques espagnoles (samedi 9 juin 2012) permet à Jacques de Larosière, ancien président du FMI, d’offrir une analyse sur la situation et les persectives de la zone euro. Il rappelle les principales actions qui ont déjà été entreprises, explique pourquoi l’inquiétude demeure et à quelles conditions les marchés pourraient être rassurés.

Jacques de Larosière, de l’Académie des sciences morales et politiques occupa -et occupe encore- d’importantes fonctions dans le monde des finances, ayant été, et pour ne citer que quelques-uns des postes qu’il a occupés, Directeur du Trésor, Directeur général du FMI, Gouverneur de la Banque de France.


Le texte ci-dessous retranscrit les propos de Jacques de Larosière enregistrés le 13 juin 2012.


Jacques de Larosière nous explique, tout d’abord, la situation de la zone monétaire européenne depuis la mise en circulation de l’euro en 2001/2002 et la replace dans son contexte. Les marchés financiers et les gouvernements ont fait une profonde erreur depuis la création de la zone euro et cela jusqu’à l’année 2009 : Les acteurs de marché et les gouvernements se sont comportés comme si la zone euro était totalement intégrée et ont donné aux pays qui avaient des fondamentaux problématiques les mêmes notes, les mêmes taux d’intérêts que les pays comme l’Allemagne qui ont un bon comportement économique.

Mais à la fin de l’année 2009, la fin de l’aveuglement sur les différences entre les États, a fait place à une grande inquiétude et à une prise de conscience sur la différenciation concernant les qualités de risques souverains en Europe. Les pays les plus vulnérables ont vu leur taux d’intérêts se tendre très brutalement et il a fallu qu’ils s’engagent dans des actions d’amélioration budgétaire car ils ne pouvaient pas continuer à emprunter à des taux très élevés. C’est alors que le cercle vicieux entre les souverains et leur banque s’est instauré. Plus le souverain a des problèmes budgétaires, plus les avoirs souverains détenus par les banques de ces pays deviennent problématiques, et plus les banques souffrent, plus les gouvernements risquent d’être obligés de renflouer les banques, ce qui contribuerait à aggraver leurs propres déficits.

Et pourtant, pendant cette période, beaucoup d'actions ont été entreprises pour améliorer les choses.

Sur le plan budgétaire, des actions de réduction de déficit ont été prises depuis 3-4 ans par certains pays comme la Grèce, l’Espagne, le Portugal, l’Irlande…. Il y a des pays qui ont réduit pendant un an leur déficit budgétaire de l’ordre de 2 points de PIB, ce qui est considéré comme très élevé.

En ce qui concerne, la gouvernance européenne, on a beaucoup parlé de l'inefficacité du pacte de stabilité et de croissance, on a pensé que l’Allemagne et la France (mauvais élèves de ce pacte de stabilité et de croissance, laissant gonfler leur déficit budgétaire) avaient réussi à endormir la vigilance de la Commission et des autres membres de la zone.

Les choses ont changé, à la fin l’année 2011 : une série de textes a été votée par le parlement européen. Il y a 6 "blocs de textes" que l’on appelle dans le jargon la législation « six pack ». Cette législation est très vigoureuse et prévoit que chaque gouvernement de l’Union doit désormais inscrire ses propres trajectoires de réduction de déficit budgétaire dans un accord européen qui doit être agréé par l’ensemble des pays de la zone ainsi que la Commission. Les hypothèses de croissance seront désormais l’objet d’un contre-examen au niveau de Bruxelles et si on considère qu’elles sont trop irréalistes, le pays devra les revoir de façon à ce qu’il puisse présente son budget à son parlement national. Ce sont des prudences qui ont été l’objet d’une législation approuvée par tous les gouvernements de l’Union européenne au cours de l’automne dernier.

Il y a eu une autre disposition, celle du renversement de la charge de la preuve. Quand la France et l’Allemagne ont voulu échapper aux sanctions qu’elles encouraient du fait de leur déficit budgétaire considéré comme excessif par la Commission au début des années 2000, la France et l’Allemagne ont fait pression sur les membres de la zone avec des droits de votes élevés et a une majorité simple ces deux pays ont réussi à obtenir l’exemption des sanctions qui les auraient atteintes. Aujourd’hui il faut une majorité qualifiée pour obtenir cette exemption. On a donc changé cette gouvernance, on l’a rendue plus vigoureuse.

Au mois de mars dernier (2012), après de longues négociations, les pays de la zone et quelques autres se sont entendus sur un accord budgétaire qui vise à constitutionnaliser la règle d’or, qui consiste à dire que les budgets doivent être présentés en équilibre structurel devant les parlements. La France a accepté et ratifié au niveau parlementaire et l’Irlande il y a quelques jours a accepté cet accord par voie de référendum.

Par ailleurs, les banques sont souvent citées comme un élément vulnérabilité dans la zone euro pour la raison du cercle vicieux évoqué précédemment. Elles font cependant un effort de recapitalisation. La plus grande partie des grandes banques de la zone ont atteint un ratio de capital qui sera de 9 % en 2013, ratio 5 fois supérieur à celui qui existait autrefois et cela représente des sommes importantes. L’autorité bancaire européenne a réalisé des « stress test » c'est-à-dire qu’elle a soumis chacune des banques européennes à des tests de pression particulièrement rigoureux. Elle a demandé aux banques de tenir compte de la qualité relative des actifs souverains (bons du trésor détenus par les banques) et de mettre au regard des dépréciations qui résulteraient de ces valeurs de marché, des fonds propres additionnels. Aucun autre régulateur que celui de l’Eurozone n’a eu l’audace de mettre en place un tel dispositif. Les créanciers privés de la Grèce ont accordé à ce pays un allégement des créances privées qu’ils détenaient sur ce pays : 100 milliards d’euros, soit environ 72% du total de la valeur économique de ces créances, ont été définitivement supprimés. Et enfin, il y a eu une action très vigoureuse de la part de la Banque Centrale Européenne qui début 2012 a mis en place des montants massifs pour doter en liquidités les banques qui en étaient exsangues, d’environ mille milliards.


Les inquiétudes des marchés financiers :

Et pourtant cela ne va pas vraiment mieux, l’inquiétude demeure. Les marchés restent sceptiques à cause de deux inquiétudes :

- la première est celle qui tourne autour de la notion d’austérité. Les marchés veulent que les pays membres de l’Union contrôlent mieux leur budget et réduisent leur déficit budgétaire. Les dérapages budgétaires sont aussitôt sanctionnés par les marchés qui demandent un taux d’intérêt plus élevé. Mais les marchés sont aussi inquiets des conséquences de l’austérité qui résulte de cette restriction budgétaire tenant le raisonnement que si on se base trop sur une politique d’austérité budgétaire, on réduit les chances de la croissance et on réduit les recettes fiscales, ce qui accroît le déficit budgétaire. Cela crée une spirale infernale. Donc il faut trouver une solution qui combine une discipline budgétaire ainsi qu’une austérité modérée ;

- le deuxième point est le manque d’une manifestation claire et crédible au niveau politique de la détermination des États, des gouvernements, d’être véritablement engagés sur le maintien, la stabilité et la force de l’union monétaire. Si les hommes politiques étaient clairs sur leur conception de l’euro dans cinq à dix ans, pour que la zone euro soit une zone de croissance, de solidarité et de force, le sentiment du marché changerait sans doute rapidement. Cette déclaration devrait être doublée d’une action immédiate.


Solutions envisagées :

Certaines banques ont besoin d’être recapitalisées. Et ce montant est trop élevé pour que les banques le fassent d’elles-mêmes et trop élevé aussi pour les gouvernements qui luttent pour réduire leur déficit. La décision, qui a consisté à mobiliser une centaine de milliards pour recapitaliser les banques espagnoles, est une mesure qui va dans le bon sens car elle appuie sur le désir d’intégration et de permanence de la zone euro.

Un pas important a été tracé car une zone monétaire aussi hétérogène ne pourra fonctionner qu’à deux conditions :

- mettre en place un système entre les États membres, similaire à celui des États-Unis. Là, il s'agit d'une zone monétaire très hétérogène au niveau de la force respective des États, de leur capacité, de leur développement, et qui ont cependant l’obligation de présenter un budget de fonctionnement en équilibre. Il faut essayer dans les années à venir à ce que les budgets atteignent l'équilibre structurel, ce qu’ils atteignaient autrefois il y a plus de 35 ans. Et c’est ce que les États-Unis parviennent à faire ;

- la deuxième condition c’est qu’il faut un degré d’intégration et de solidarité comme aux États-Unis. Il y a un transfert de l’État fédéral vers les États les plus pauvres pour pallier les relatives inégalités entre les États. L’exemple des banques espagnoles est un peu un premier pas vers cette solidarité qui ne fonctionnera bien que si des reformes de structures donnent plus de dynamisme à l’économie, pour permettre aux entreprises de recruter plus facilement mais aussi, en cas de mauvaise conjoncture, de licencier. C’est une situation qui n’est pas du tout perdue mais il faut veiller dessus "comme le lait sur le feu!"



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